次貸危機引發(fā)的國際金融危機對全球經(jīng)濟和金融市場形成的海嘯與巨大沖擊，已漸漸離我們而去，但留下的陰影至今仍伴隨左右。因此，深入研究金融危機的成因，把握危機演變的規(guī)律，吸取歷史的經(jīng)驗教訓，籌謀有針對性的防范與應對措施，盡可能避免金融危機造成的震蕩與痛苦，成為近年來國內(nèi)外學術研究的熱門話題，也是中國證監(jiān)會主席助理張育軍先生這本《金融危機與改革》所要闡發(fā)的主要研究訴求。

監(jiān)管者面對突發(fā)事件不能監(jiān)管缺位

盡管張育軍對本輪金融危機的分析頗為詳盡與中肯，但鑒于他作為中國資本市場耕耘者和實踐者的獨特身份，書中有關應對金融危機對股市的沖擊、國際金融監(jiān)管的發(fā)展趨勢及未來資本市場發(fā)展前景等重大問題的梳理與思考，無疑更值得讀者關注。

回想當年，次貸危機烏云密布，對美國經(jīng)濟和金融市場構成了巨大的沖擊，這從道瓊斯工業(yè)股票價格指數(shù)在金融危機爆發(fā)前后的市場表現(xiàn)中可見一斑。在金融危機爆發(fā)前，道瓊斯工業(yè)股票價格指數(shù)在2007年10月曾達到14000點的歷史高位，但到了2009年3月9日，已跌至6547.05點，較前一歷史高位跌去了53.8%。金融危機重創(chuàng)了美國股市，促使美國證交會(SEC)迅速做出反應，及時出臺一系列應對措施。

張育軍對SEC應對危機的相關政策梳理顯示，SEC在金融危機高峰時采取的穩(wěn)定市場的措施較為及時，其落腳點主要是限制“裸賣空”。之所以把監(jiān)管的靶心瞄準“裸賣空”，是因為賣空行為在一些特定環(huán)境中可能會誤導市場，在市場信心不足時會對市場造成不良沖擊。

因此，限制“裸賣空”，可避免股市在短期內(nèi)出現(xiàn)更為劇烈的波動，穩(wěn)定股市的信心與預期。為此，SEC先頒布了緊急命令，禁止部分金融機構針對一些股票的裸賣空并從中牟利，如禁止19家金融機構針對包括房利美和房地美在內(nèi)的股票的“裸賣空”，規(guī)定只有當該人或其代理人已借入或安排好借入相應證券的情況下才允許賣空。

同時，SEC還頒布了其他臨時規(guī)則，其中包括加強臨時的信息披露，要求投資經(jīng)理對賣空交易和賣空頭寸定期匯報，加強對與賣空有關的市場操縱行為的調(diào)查等等。此外，SEC出臺的臨時規(guī)則在期限上也較為靈活，會根據(jù)市場的情況決定是否延期，通常會實行至市場恢復平穩(wěn)的時候。結果是，道瓊斯工業(yè)股票價格指數(shù)在2012年已回到危機前的最高水平，目前已達到16500點，創(chuàng)出歷史新高。

美國應對危機、穩(wěn)定股市的經(jīng)驗值得我們學習與借鑒。首先，面對金融危機等突發(fā)事件或市場重大波動，監(jiān)管者不能監(jiān)管缺位，而是應當主動、及時采取應對措施，以維護市場的穩(wěn)定；其次，監(jiān)管者只有深知市場的規(guī)則與波動，才可能出臺有效率的應對措施，起到穩(wěn)定股市信心的正面作用；再次，穩(wěn)定市場的政策措施必須公開、透明，盡力使投資者形成合理的投資預期。

重視保護投資者利益是國際監(jiān)管新趨勢

金融危機風暴過后，如何推進保護金融消費者利益，成了歐美各國全面金融改革的重要組成部分。對滬深資本市場投資者來講，這個話題似乎有點沉重，總感覺“雷聲大，雨點小”，能否從金融危機后國際上金融改革的最新浪潮或趨勢中受益呢？當然，或許是由于作者的身份限制，張育軍先生的探討并沒有觸及中國投資者利益保護現(xiàn)狀的敏感話題，但他的梳理與概括卻向我們展示了金融危機后國際監(jiān)管的一種新趨勢。

回過頭來看，2008年金融危機后，全球各大經(jīng)濟體和國際機構認識到，保護金融消費者是保持金融體系穩(wěn)定和維護金融安全的基石，并從金融消費者的角度統(tǒng)一界定證券投資者的角色，試圖建立金融業(yè)的消費者保護體系，這是其開展大規(guī)模的金融監(jiān)管體系重構和金融監(jiān)管立法改革的重要基礎之一。

美國的經(jīng)驗依然有效。美國早在1970年就頒布了專門的《證券投資者保護法》(SIPA)，并建立了投資者賠償基金。2008年金融危機后，美國意識到需要進一步加強金融消費者保護制度，以切實保護金融消費者的利益、穩(wěn)固金融消費者的信心。

這就有了在2010年7月正式通過的、大蕭條以來規(guī)模最大、嚴厲程度最高的金融監(jiān)管改革法案——《多德-弗蘭克法案》，其中一項核心內(nèi)容，就是在美聯(lián)儲內(nèi)部新設一個獨立的消費者金融保護機構——消費者金融保護局，通過確立以透明、公平和問責的原則加強投資者保護的架構(包括建立多個委員會)，促進和推動金融消費者的教育、監(jiān)管協(xié)調(diào)和救濟等，并對提供各類金融產(chǎn)品及服務的金融機構實施監(jiān)管。

反觀我國，差距就較大了。盡管我們也在積極嘗試建設投資者利益保護機制，如證監(jiān)會、財政部和央行2005年6月頒布了《證券投資者保護基金管理辦法》，自金融危機后“一行三會”(央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會)相繼設立的金融消費者權益保護局、消費者權益保護局、投資者保護局、保險消費者權益保護局，去年12月發(fā)布《國務院辦公廳關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》等，但實際操作過程中，保護投資者利益卻步履蹣跚，實際效果也不盡如人意。

細究原因，可能是由于金融危機后我們沒有在金融監(jiān)管立法等方面進行重大改革，投資者利益保護的基本架構及其可操作性仍然沿襲成規(guī)。還有，目前國內(nèi)涉及投資者利益保護的職權較為分散，監(jiān)管機構之間的協(xié)調(diào)、監(jiān)管法律法規(guī)難以統(tǒng)一等問題較為突出，客觀上也使得投資者利益保護的監(jiān)管效應遞減。

基于我國的現(xiàn)實，當然不能照搬美國等發(fā)達國家保護投資者利益的現(xiàn)成方案，況且推進這項工作的過程也是漸進的，但當加強投資者利益保護已成國際金融監(jiān)管的新趨勢時，我國是否應盡可能地借鑒現(xiàn)有國際經(jīng)驗，以此推進和深化金融改革，推動未來在加強投資者利益保護方面取得長足進步呢？

發(fā)揮資本市場發(fā)展對社會化福利制度建設作用

對未來中國資本市場建設，張育軍展開的分析與提出的建議，展現(xiàn)了未來中國資本市場發(fā)展前景的一部分藍圖，包含了很深的戰(zhàn)略性思考，很有新意。

常聽國內(nèi)投資者抱怨中國最優(yōu)秀的IT或互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都相繼趕赴境外上市，能否讓這部分代表新經(jīng)濟或未來經(jīng)濟發(fā)展的科技創(chuàng)新企業(yè)在國內(nèi)股市上市？這個話題涉及一個核心問題：如何營造良好的社會氛圍，進而創(chuàng)新、改革和完善資本市場與科技創(chuàng)新之間的制度安排。

按照作者的邏輯推論，經(jīng)濟的發(fā)展歸根到底要靠創(chuàng)新，股市也能給經(jīng)濟提供強大的創(chuàng)新能力。例如，股市為美國經(jīng)濟提供了強大的創(chuàng)新能力，借助資本市場也實現(xiàn)了創(chuàng)新的市場價值，這也是美國能較快走出本輪金融危機的一個重要原因。由此，我們當吸收經(jīng)驗，通過不斷完善資本市場與科技創(chuàng)新之間的制度安排，實現(xiàn)資本市場推進經(jīng)濟創(chuàng)新與發(fā)展的價值創(chuàng)造。

另一個值得關注的問題是，資本市場在建立更好的社會化福利制度，分享經(jīng)濟發(fā)展帶來的紅利的過程中如何發(fā)揮積極的、正面的作用。事實上，對大多數(shù)參與者來說，迄今我國資本市場發(fā)展負面效應或許被強調(diào)得更多一些，更不要說去分享經(jīng)濟發(fā)展帶來的紅利了。同樣，資本市場發(fā)展的負面效應，也使得目前我國的社保資金和企業(yè)年金等長期資金的保值增值面臨空前的壓力。

但是，無論如何，歐美發(fā)達國家的實踐證明，資本市場發(fā)展對這些國家的社會化福利制度的建設都起到過積極的、正面的作用。這一國際經(jīng)驗顯示，我國完全可以借助資本市場發(fā)展，促進經(jīng)濟與金融健康較快發(fā)展。因此，如何促成資本市場與社會保障和養(yǎng)老等社會體系的良性互動，特別是促進社保資金的保值增值，實現(xiàn)資本市場發(fā)展對建立社會化福利制度的正面效應，是未來中國資本市場發(fā)展的重要方向。