2008年金融危機(jī)爆發(fā)之時(shí)，恐慌遍布全球，為了救市，各主要經(jīng)濟(jì)體都開(kāi)始大舉刺激經(jīng)濟(jì)。事后來(lái)看，巨量流動(dòng)性的注入使得全球經(jīng)濟(jì)避免陷入又一次“大蕭條”，但付出的代價(jià)是資產(chǎn)價(jià)格被高高拉起，以至于有分析認(rèn)為未來(lái)將不可避免再次陷入金融危機(jī)。而中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然并未處于此次全球危機(jī)的核心地帶，卻因?yàn)槠湓絹?lái)越龐大的體量而受到全球關(guān)注。尤其當(dāng)其他國(guó)家正在為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)復(fù)蘇擔(dān)憂之時(shí)，中國(guó)政府的強(qiáng)力刺激措施使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速反彈，甚至許多國(guó)外學(xué)者開(kāi)始探究中國(guó)發(fā)展模式究竟有何特殊。

但當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷近6年調(diào)整之后進(jìn)入新一輪復(fù)蘇軌道之時(shí)，危機(jī)之初曾在全球“一枝獨(dú)秀”的中國(guó)經(jīng)濟(jì)卻進(jìn)入痛苦轉(zhuǎn)型期。今年以來(lái)政策層的接連表態(tài)已經(jīng)基本明確其接受中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑的趨勢(shì)，“三期疊加”以及“新常態(tài)”的廣泛傳述即是對(duì)此態(tài)度的有力背書(shū)，而不出臺(tái)“強(qiáng)刺激”更是成為新一屆政府劃定的政策底線。但經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中的調(diào)整十分艱難，尤其當(dāng)前期刺激仍未完全消化以至于遺留的“非理性繁榮”因素仍然在經(jīng)濟(jì)內(nèi)部有巨大慣性之時(shí)，無(wú)論是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型還是產(chǎn)能過(guò)剩淘汰都將使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)難以在短期內(nèi)重拾動(dòng)力。因全球金融危機(jī)爆發(fā)而推遲的轉(zhuǎn)型過(guò)程將使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)一段時(shí)間的脆弱性驟增。7、8月的意外數(shù)據(jù)頻發(fā)就表明當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型正在艱難進(jìn)行。

就在中國(guó)經(jīng)濟(jì)主動(dòng)進(jìn)行內(nèi)部調(diào)整之時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)在10月份完全退出量化寬松政策將從外部帶來(lái)新的沖擊。IMF曾經(jīng)做過(guò)測(cè)算，新興市場(chǎng)的利率水平，平均下降460個(gè)基點(diǎn)，其中320個(gè)基點(diǎn)是因?yàn)橥獠康膶捤闪鲃?dòng)性導(dǎo)致，國(guó)內(nèi)宏觀基礎(chǔ)的改進(jìn)只占140個(gè)基點(diǎn)。由此判斷，如果美國(guó)量化寬松貨幣政策退出的話，利率水平究竟會(huì)反彈多少將成為新興市場(chǎng)不得不面對(duì)的一個(gè)嚴(yán)峻問(wèn)題，因?yàn)檫@會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的重新估值，也會(huì)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本?，F(xiàn)在普遍認(rèn)同的趨勢(shì)是，美國(guó)退出QE意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這將帶來(lái)美元走強(qiáng)，吸引全球資本流向美國(guó)，而包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)將成為資本流出地。雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)有體量足以應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)的外資撤出，但在內(nèi)部經(jīng)濟(jì)面臨痛苦轉(zhuǎn)型的脆弱期，資本大規(guī)模流出肯定會(huì)影響整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。從FDI數(shù)據(jù)來(lái)看，7、8月分別同比下跌16.9%、14%，還是顯示出外資對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的預(yù)期正在發(fā)生變化。固然這其中可能受到反壟斷調(diào)查造成的擔(dān)憂影響，但外資連續(xù)大幅下跌還是反映出目前外資正在迅速調(diào)整對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的投資。

在內(nèi)外交困之下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已然迎來(lái)后危機(jī)時(shí)代挑戰(zhàn)最大的一段時(shí)期。最近唱空中國(guó)的力量也重新集結(jié)，尤其在7、8月宏觀數(shù)據(jù)出現(xiàn)大幅下調(diào)以及房地產(chǎn)市場(chǎng)一路低迷的情況下，分析中國(guó)將爆發(fā)金融危機(jī)的觀點(diǎn)好像獲得了新的證據(jù)支持。但是中國(guó)經(jīng)濟(jì)在1998年曾經(jīng)遇到過(guò)類似的境況。外部有亞洲金融危機(jī)引發(fā)的猛烈沖擊，內(nèi)部國(guó)企大面積虧損使得不良貸款堆積如山，這些因素也使得當(dāng)時(shí)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)難見(jiàn)出頭之日。不過(guò)朱镕基推動(dòng)的強(qiáng)力改革最終還是讓深陷泥淖的中國(guó)經(jīng)濟(jì)成功突圍。無(wú)論是國(guó)企“三年脫困”，還是加入WTO，這些改革措施為2003年之后的一輪“黃金增長(zhǎng)期”打下堅(jiān)實(shí)的制度基石。今天中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的局面依然復(fù)雜，困難依然頑固，只能通過(guò)全面改革為下一輪健康穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)創(chuàng)設(shè)制度基礎(chǔ)。

歷史不會(huì)重復(fù)，但歷史確實(shí)有相似的時(shí)刻。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的前途將再次與改革路徑緊密相連。內(nèi)外交困之下，堅(jiān)定的改革將為新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奠定制度基石，盡管這種制度紅利可能要在未來(lái)幾年才逐漸顯現(xiàn)。我們相信，以中國(guó)市場(chǎng)的影響力，完全有能力成為新興市場(chǎng)資產(chǎn)重估中的例外。