2015年07月30日 07:43:23來(lái)源：上海證券報(bào)

　　作者：⊙國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所

　　在經(jīng)歷了上半年的持續(xù)大幅上漲后近期市場(chǎng)出現(xiàn)了幅度較大的調(diào)整，這是牛市中的回撤還是預(yù)示著牛市已經(jīng)結(jié)束？投資者又該采取怎樣的應(yīng)對(duì)策略？

　　●市場(chǎng)前期調(diào)整最大的因素在于融資盤(pán)的去杠桿，但從同樣經(jīng)歷過(guò)融資去杠桿的中國(guó)臺(tái)灣股市來(lái)看，杠桿資金的清理并沒(méi)有成為決定市場(chǎng)走勢(shì)的主導(dǎo)因素。此輪A股下跌更像是牛市中的一次大幅回撤，而非預(yù)示著牛市終結(jié)。

　　●目前貨幣政策并未轉(zhuǎn)向，A股市場(chǎng)牛市基礎(chǔ)不改。經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革需要資本市場(chǎng)發(fā)揮更多的支持服務(wù)功能，未來(lái)指數(shù)能否創(chuàng)新高則取決于兩者的互動(dòng)效應(yīng)。中性情景：指數(shù)“上有頂下有底”，進(jìn)入3500-5000點(diǎn)區(qū)間的牛市震蕩期；樂(lè)觀情景：指數(shù)繼續(xù)創(chuàng)新高。

　　●以業(yè)績(jī)確定性品種做底倉(cāng)+改革主題進(jìn)攻是較好的配置策略，建議關(guān)注新興消費(fèi)和國(guó)企改革兩條投資主線：震蕩分化格局下新興消費(fèi)品行業(yè)優(yōu)勢(shì)凸顯，關(guān)注新型食品飲料、出境旅游、智能家居、養(yǎng)老地產(chǎn)、汽車(chē)后市場(chǎng)等；三條途徑把握國(guó)企改革的投資機(jī)會(huì)，享受改革紅利帶來(lái)的突破性行情。

　　⊙國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所

　　股災(zāi)后是?；仡^or熊出沒(méi)

　　1、歷史回顧：各輪牛市的推動(dòng)基礎(chǔ)、回撤原因和見(jiàn)頂原因

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，牛市趨勢(shì)中出現(xiàn)大幅回撤屬于經(jīng)常性現(xiàn)象，回撤幅度至少都在30%左右，但長(zhǎng)期來(lái)看并不影響牛市進(jìn)程。對(duì)于大幅調(diào)整不應(yīng)盲目的恐慌，核心仍然在于判斷這種調(diào)整到底是牛市中的回撤還是預(yù)示著牛市已經(jīng)結(jié)束。

　　1）美國(guó)20世紀(jì)20年代

　　牛市原因：一戰(zhàn)結(jié)束后全球經(jīng)濟(jì)開(kāi)始逐漸復(fù)蘇，尤其是作為最為穩(wěn)定和發(fā)達(dá)的美國(guó)，良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和樂(lè)觀的情緒使得股指節(jié)節(jié)攀升，而上市公司數(shù)量也由最初的1822家達(dá)到了1929年的6417家。

　　牛市見(jiàn)頂：1，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍沒(méi)有從一戰(zhàn)后的蕭條中完全恢復(fù)過(guò)來(lái)，股市的火爆與經(jīng)濟(jì)狀況脫節(jié)越來(lái)越嚴(yán)重；2，股市中存在過(guò)度投機(jī)，銀行、證券交易人員的不規(guī)范交易行為對(duì)崩盤(pán)起到了推波助瀾的作用；3，政府在崩盤(pán)之后沒(méi)有采取實(shí)質(zhì)性的措施，導(dǎo)致股市雪崩一發(fā)不可收拾；4，貨幣政策收緊，利率水平抬升。

　　2）美國(guó)20世紀(jì)80年代

　　牛市原因：在經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“黃金時(shí)期”后美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，通貨膨脹率和失業(yè)率等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)穩(wěn)定，同時(shí)大量的國(guó)際游資和巨額私人資本不斷地流入美國(guó)股市。

　　回撤原因：1，流動(dòng)性不足：美聯(lián)儲(chǔ)先后進(jìn)行了6次加息來(lái)緩解通貨膨脹壓力；2，財(cái)政赤字高達(dá)2210億美元，貿(mào)易赤字高達(dá)1562億美元，均創(chuàng)最高紀(jì)錄。同時(shí)外匯市場(chǎng)上美元被拋售，帶來(lái)巨大貶值壓力動(dòng)搖投資者信心；3，股災(zāi)當(dāng)日SEC主席表示為穩(wěn)定局面將討論暫時(shí)關(guān)閉交易所，市場(chǎng)恐慌導(dǎo)致大量拋售。

　　恢復(fù)原因：美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息穩(wěn)定股市，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性得到緩解。

　　3）美國(guó)2000年前后

　　牛市原因：宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，貨幣政策寬松，東南亞金融危機(jī)引起的避險(xiǎn)資金流入美國(guó)，股市資金充裕。此外計(jì)算機(jī)的普及使得信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)得到了迅猛發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)科技股作為“新經(jīng)濟(jì)”主力受到了市場(chǎng)追捧。

　　回撤原因：東南亞危機(jī)進(jìn)一步惡化，印尼金融風(fēng)暴再起，日本與俄羅斯等國(guó)市場(chǎng)動(dòng)蕩導(dǎo)致全球股市都受到了影響。

　　恢復(fù)原因：美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)三次降息，加之互聯(lián)網(wǎng)科技股的崛起和美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)走強(qiáng)，帶動(dòng)股指持續(xù)飆升。

　　牛市見(jiàn)頂：1，貨幣政策：連續(xù)加息六次，流動(dòng)性收緊。2，業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期：1999年年報(bào)公布后與投資者預(yù)期相差極大，同比下跌34%；龍頭股微軟黑天鵝，隨后多個(gè)網(wǎng)絡(luò)股巨頭負(fù)面消息傳出，小公司破產(chǎn)無(wú)數(shù)。3，大量IPO和限售股解禁，減少了對(duì)科技股的需求。

　　4）日本20世紀(jì)80年代

　　牛市原因：連續(xù)五次下調(diào)再貼現(xiàn)率，過(guò)剩資本大量涌入資本市場(chǎng)，抬高了股價(jià)和地價(jià)。在上漲過(guò)程中機(jī)構(gòu)炒作成風(fēng)，企業(yè)和證券公司的非法交易起了推波助瀾的作用。投資者心理預(yù)期膨脹，對(duì)股市未來(lái)過(guò)度樂(lè)觀，擴(kuò)大了市場(chǎng)投機(jī)行為。

　　回撤原因：1987年10月美國(guó)股市崩盤(pán)帶來(lái)的全球股市震蕩。

　　恢復(fù)原因：牛市格局未變，流動(dòng)性依然寬裕，投資者對(duì)未來(lái)預(yù)期沒(méi)有改變。

　　牛市見(jiàn)頂：1，緊縮政策：提高存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)率，前后加息5次；大藏省對(duì)房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)行限制，嚴(yán)控對(duì)不動(dòng)產(chǎn)業(yè)和土木建設(shè)行業(yè)貸款，新征地價(jià)稅。2，金融體系風(fēng)險(xiǎn)：信貸資金轉(zhuǎn)向中小企業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)，募集的資金大部分繼續(xù)流入股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，助推機(jī)制增加系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；證券業(yè)丑聞?lì)l頻曝光，嚴(yán)重影響了金融機(jī)構(gòu)的信譽(yù)，投資者紛紛逃離市場(chǎng)。

　　5）中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)19世紀(jì)80年代

　　牛市原因：寬松的貨幣政策，不斷下調(diào)重貼現(xiàn)率；新臺(tái)幣升值引發(fā)熱錢(qián)流入，同時(shí)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)過(guò)快。在外匯市場(chǎng)上不斷吸進(jìn)美元，拋售新臺(tái)幣，進(jìn)一步加劇了流動(dòng)性泛濫；人為投機(jī)，當(dāng)時(shí)臺(tái)股市場(chǎng)規(guī)模較小，在巨大的賺錢(qián)效應(yīng)下投資者蜂擁入市。

　　第一次回撤原因：1987年10月美國(guó)股市崩盤(pán)帶來(lái)的全球股市震蕩。

　　恢復(fù)原因：牛市格局未變，流動(dòng)性依然寬裕，投資者對(duì)未來(lái)預(yù)期沒(méi)有改變。

　　第二次回撤原因：臺(tái)灣當(dāng)局開(kāi)始征收資本利得稅。

　　恢復(fù)原因：迫于壓力最終取消了資本利得稅。

　　牛市見(jiàn)頂：1，緊縮政策：多次提高存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)率，房地產(chǎn)市場(chǎng)禁止空地貸款，提高銀行利率；2，嚴(yán)打地下錢(qián)莊，杜絕資金投機(jī)性炒作；3，臺(tái)幣升值趨緩，熱錢(qián)流入減少，基本面面臨拐點(diǎn)。

　　6）A股市場(chǎng)2000年前后

　　牛市原因：政策支持，同時(shí)全球性的科技股泡沫也擴(kuò)散到了A股市場(chǎng)，科技股水漲船高。

　　回撤原因：1999年新《證券法》頒布。

　　恢復(fù)原因：以納斯達(dá)克為代表的全球性科技股泡沫仍在繼續(xù)，高漲的市場(chǎng)情緒沒(méi)有改變。

　　牛市見(jiàn)頂：海外市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，全球科技股泡沫破裂，A股眾多天價(jià)科技股隨之崩盤(pán)。

　　7）A股市場(chǎng)2007年前后

　　牛市原因：流動(dòng)性過(guò)剩，人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈引發(fā)大量境外資金流入A股。同時(shí)中國(guó)有大量的外匯占款，進(jìn)一步投放了流動(dòng)性。A股市場(chǎng)成交量巨大，市場(chǎng)情緒熱烈；股權(quán)分置改革的順利推出和完成使得市場(chǎng)信心倍增。

　　回撤原因：財(cái)政部將證券交易的印花稅從千分之一提高到千分之三。

　　恢復(fù)原因：牛市上漲邏輯并沒(méi)有改變，投資者仍然充滿信心。

　　牛市見(jiàn)頂：央行逐漸實(shí)行緊縮的貨幣政策，市場(chǎng)流動(dòng)性收緊；印花稅提高、天量IPO融資以及眾多“大小非”解禁不斷抽血A股市場(chǎng)，流動(dòng)性最終枯竭；全球性的金融危機(jī)逐漸蔓延，A股市場(chǎng)也無(wú)法幸免。

　　從歷史上各輪牛市的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，要判斷是牛市回撤還是牛市結(jié)束，核心仍是取決于調(diào)整是何種因素所引發(fā)。歷史上牛市回撤一般都是一些相對(duì)次要的因素所引發(fā)，如海外市場(chǎng)動(dòng)蕩、政府監(jiān)管等；而導(dǎo)致牛市結(jié)束的原因往往都是支撐牛市的主要邏輯發(fā)生了變化，如貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向緊縮，或發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)等。

　　對(duì)應(yīng)目前的A股市場(chǎng)，前期調(diào)整最大的因素在于融資盤(pán)的清理,以及引發(fā)的強(qiáng)平帶來(lái)的踩踏，但此輪牛市的主要邏輯并沒(méi)有被破壞。此輪牛市的起因從根源上說(shuō)，一是貨幣政策放松帶來(lái)流動(dòng)性充裕，居民資產(chǎn)重配資金流入股市；二是供給相對(duì)受到管制，股票需求旺盛和供給稀缺構(gòu)成了此輪牛市的基礎(chǔ)。目前來(lái)看A股的牛市基礎(chǔ)仍然成立，因此，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我們更傾向于認(rèn)為近期的調(diào)整更像是牛市中的一次大幅回撤，而非預(yù)示牛市終結(jié)。

　　2、去杠桿的影響——中國(guó)臺(tái)灣股市經(jīng)驗(yàn)

　　前期A股市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整的最大因素在于融資盤(pán)的清理去杠桿，兩融余額自6月份以來(lái)開(kāi)始下行，場(chǎng)外杠桿融資也受到監(jiān)管層的清理整頓。目前市場(chǎng)擔(dān)心后市仍將繼續(xù)去杠桿過(guò)程，從而對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。去杠桿是否會(huì)是影響牛市的主導(dǎo)因素？上世紀(jì)80年代末中國(guó)臺(tái)灣股市也曾經(jīng)歷過(guò)去杠桿過(guò)程，或許可以為當(dāng)前A股市場(chǎng)提供一定的經(jīng)驗(yàn)參考。

　　在上世紀(jì)80年代的臺(tái)股牛市中杠桿資金規(guī)模也同樣大幅提升，引發(fā)了監(jiān)管層的注意。1989年7月，臺(tái)灣當(dāng)局通過(guò)“銀行法修正案”一方面對(duì)吸收存款做出嚴(yán)格規(guī)定以此整頓地下投資公司，另一方面放松銀行牌照發(fā)放限制，以促使一些地下投資公司轉(zhuǎn)為公開(kāi)合法經(jīng)營(yíng)的金融機(jī)構(gòu)。在整頓地下投資公司過(guò)程中，臺(tái)灣當(dāng)局主要采取了官員表態(tài)、媒體宣傳、處理一批中小型或已倒閉的地下投資公司等措施，這些整頓措施一定程度上壓制了信用交易。隨著監(jiān)管力度加強(qiáng)，臺(tái)股的融資規(guī)模開(kāi)始下降，但當(dāng)時(shí)臺(tái)股融資余額走勢(shì)與指數(shù)走勢(shì)并非正相關(guān)。從1989年2月開(kāi)始，臺(tái)股信用交易的融資余額從260.9億元下降到6月的64.6億元，此后融資余額一直保持低位。而由于當(dāng)局對(duì)“資本利得稅”政策的澄清，并由交易所積極推動(dòng)上市公司、財(cái)團(tuán)法人與銀行進(jìn)場(chǎng)護(hù)盤(pán)，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)開(kāi)始止跌回升，最終達(dá)到了12000點(diǎn)的高度。

　　因此，從臺(tái)股經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，杠桿資金的清理可能并不會(huì)成為影響市場(chǎng)的一個(gè)主導(dǎo)因素。目前A股市場(chǎng)融資余額占市值的比重在2.3%左右，要高于臺(tái)股當(dāng)時(shí)0.8%的比例，去杠桿對(duì)于A股市場(chǎng)的影響可能更大一些。但由于目前對(duì)于杠桿資金的清理主要集中于場(chǎng)外，而不是對(duì)場(chǎng)內(nèi)融資進(jìn)行明顯限制，我們傾向于認(rèn)為單純的融資去杠桿并不會(huì)決定A股市場(chǎng)走勢(shì)。

　　下半年市場(chǎng)環(huán)境展望

　　1、貨幣政策并未轉(zhuǎn)向，A股市場(chǎng)牛市基礎(chǔ)不改

　　我們認(rèn)為救市之后指數(shù)再次探底跌破前低的概率并不大，除非貨幣政策開(kāi)始邊際收緊。此輪牛市的基礎(chǔ)在于改革使得投資者樹(shù)立了“改革?！钡男判?，以及經(jīng)濟(jì)下行背景下的寬松貨幣政策、全民股權(quán)時(shí)代下社會(huì)資金“脫實(shí)入虛”、居民資產(chǎn)配置“脫房入市”的大趨勢(shì)不可阻擋。因此，如果出現(xiàn)指數(shù)再次跌破前低的情景，一定是牛市基礎(chǔ)被打破，即貨幣政策開(kāi)始邊際收緊。目前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)和通脹環(huán)境都不支持貨幣政策的收緊，我們判斷下半年貨幣政策仍將延續(xù)寬松環(huán)境。最大的不確定性來(lái)自海外，如果美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)資金從新興市場(chǎng)外逃，將成為市場(chǎng)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。

　　1）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固

　　對(duì)于經(jīng)濟(jì)的判斷市場(chǎng)分歧相對(duì)較小，普遍認(rèn)為在目前的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期、地產(chǎn)大周期向下背景下,經(jīng)濟(jì)下行壓力始終存在。從國(guó)信高頻宏觀指數(shù)來(lái)看，目前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行也確實(shí)相對(duì)較弱，我們認(rèn)為下半年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯復(fù)蘇，從而制約貨幣政策放松的概率相對(duì)較小。

　　2）通脹壓力有限，豬周期不會(huì)成為明顯阻礙

　　相比對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷而言，投資者對(duì)于下半年通脹的分歧則要明顯加大。尤其是在近期豬肉價(jià)格出現(xiàn)短期快速上漲之后，越來(lái)越多的投資者開(kāi)始擔(dān)心滯脹的出現(xiàn)，從而制約貨幣政策的放松。但從宏觀研究角度，我們始終認(rèn)為所謂的豬周期不過(guò)是宏觀經(jīng)濟(jì)周期在行業(yè)上的投影。目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境并不支持明顯的通脹，單純的豬肉供給因素影響有限。估計(jì)7-12月CPI同比增速在1.4%-1.8%范圍，絕對(duì)水平仍偏低，通脹因素對(duì)貨幣政策放松的制約較小。

　　3）海外市場(chǎng)存在不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)加息構(gòu)成最大風(fēng)險(xiǎn)

　　與國(guó)內(nèi)相比，海外市場(chǎng)存在更多的不確定性。目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然運(yùn)行在一個(gè)緩慢復(fù)蘇的通道中，如果目前的經(jīng)濟(jì)勢(shì)頭延續(xù)，下半年美聯(lián)儲(chǔ)很有可能進(jìn)行首次加息。雖然目前各新興市場(chǎng)國(guó)家在外匯儲(chǔ)備和負(fù)債等方面都要優(yōu)于上世紀(jì)90年代末金融危機(jī)時(shí)期，抵御系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)，但美元走強(qiáng)帶來(lái)的資金回流對(duì)新興市場(chǎng)的負(fù)面沖擊仍然不容忽視，今年以來(lái)新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣相對(duì)于美元均出現(xiàn)了一定程度的貶值。

　　從歷史上看，我國(guó)國(guó)債收益率水平近幾年與歐美利率水平還是存在一定的正相關(guān)關(guān)系。自二季度以來(lái)，在寬松政策退出預(yù)期下，美國(guó)和歐洲的利率水平已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)了一定程度的提升，二季度我國(guó)債券利率的反彈一定程度上也與此有關(guān)。如果美國(guó)開(kāi)始進(jìn)入加息周期，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的收緊可能引發(fā)全球利率上行，資金外逃以及人民幣貶值壓力可能會(huì)對(duì)中國(guó)的貨幣政策放松形成阻礙，這是下半年我們面臨的最大的不確定性，需要繼續(xù)跟蹤關(guān)注。

　　2、中性情景：指數(shù)在3500-5000點(diǎn)的區(qū)間內(nèi)震蕩

　　如果貨幣政策仍然保持相對(duì)寬松的環(huán)境，市場(chǎng)仍將處在一個(gè)震蕩向上過(guò)程中。但如果沒(méi)有新的推動(dòng)因素，短期內(nèi)也未必能很快創(chuàng)出新高。這種情景下市場(chǎng)將更加注重選股，一些業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性高的品種將受到青睞。

　　從業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)角度來(lái)看，整體上市公司的盈利增長(zhǎng)仍然缺乏亮點(diǎn)。雖然大宗商品價(jià)格下跌能夠推動(dòng)整體毛利率水平有所回升，但難以彌補(bǔ)需求疲軟和PPI通縮背景下收入增速的下滑，預(yù)計(jì)2015年非金融上市公司的凈利潤(rùn)增速僅在5%左右。

　　而從半年報(bào)情況來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板相比主板還是有更多的亮點(diǎn)。根據(jù)盈利預(yù)告區(qū)間的均值測(cè)算，創(chuàng)業(yè)板可比公司2015年半年度盈利同比增速達(dá)到23.8%，相比可比公司2015年一季度的盈利增速10.7%有較大幅度的提高。而且創(chuàng)業(yè)板權(quán)重股的盈利增速仍然相對(duì)更優(yōu)，創(chuàng)業(yè)板指的100只成分股半年報(bào)盈利增速為34.4%，相比一季報(bào)14.7%也有明顯提升。因此，一些業(yè)績(jī)維持高增長(zhǎng)的創(chuàng)業(yè)板龍頭仍然可以繼續(xù)關(guān)注。

　　而從行業(yè)角度來(lái)看，上游資源、中游原材料、中游制造業(yè)的整體盈利情況仍然不容樂(lè)觀，交運(yùn)行業(yè)底部有所回升，業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)確定性高的領(lǐng)域仍然集中于消費(fèi)和新興產(chǎn)業(yè)；從創(chuàng)業(yè)板半年報(bào)情況來(lái)看，傳媒行業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊俳^對(duì)水平以及趨勢(shì)最為突出，投資者可以重點(diǎn)關(guān)注，業(yè)績(jī)?cè)鏊傧鄬?duì)較高的行業(yè)還有公用事業(yè)和醫(yī)藥生物等。

　　3、樂(lè)觀情景：指數(shù)持續(xù)創(chuàng)新高，改革實(shí)質(zhì)性加速成為推動(dòng)力

　　經(jīng)歷過(guò)前期暴跌后，盡管通過(guò)政府的強(qiáng)力救市,市場(chǎng)信心有所恢復(fù)，但是當(dāng)前市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，指數(shù)如果欲突破前期高點(diǎn)，勢(shì)必需要更強(qiáng)力的邏輯來(lái)支撐，而這個(gè)邏輯或?qū)?lái)自于改革的實(shí)質(zhì)性加速推進(jìn)。2015年是“十二五”收官之年，也是“十三五”規(guī)劃制定之年，全面深化改革棋至中盤(pán)，各項(xiàng)改革從方案進(jìn)入實(shí)操階段。深改組第14次會(huì)議中強(qiáng)調(diào)“要把好改革方案的主旨和要點(diǎn)，把準(zhǔn)相關(guān)改革的內(nèi)在聯(lián)系，結(jié)合實(shí)際實(shí)化細(xì)化，使各項(xiàng)改革要求落地生根”。而發(fā)改委也從6月中旬起奔赴各省市力推各項(xiàng)改革的落實(shí)，地方省市對(duì)改革的全面部署也在加快。我們認(rèn)為，對(duì)于A股市場(chǎng)，下半年如果國(guó)企改革在國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)建設(shè)、資產(chǎn)證券化率提升、國(guó)資重組優(yōu)化等方面取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，新《證券法》修訂三讀在年內(nèi)完成，證券發(fā)行注冊(cè)制改革穩(wěn)步推進(jìn)，“深港通”啟動(dòng)，新三板分層制度和戰(zhàn)略新興板建設(shè)等取得積極突破，那么市場(chǎng)信心有望重新鞏固并增強(qiáng)，整體風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，推動(dòng)指數(shù)突破前期高點(diǎn)。

　　關(guān)注兩條主線

　　綜合分析，下半年以業(yè)績(jī)確定性品種做底倉(cāng)+改革主題進(jìn)攻是較好的配置策略。新興消費(fèi)和國(guó)企改革是兩條重要的投資主線，重點(diǎn)關(guān)注食品飲料與家電中的新品，旅游、傳媒、汽車(chē)后市場(chǎng)等服務(wù)消費(fèi)類行業(yè)以及軍工、煤炭、有色、船舶航運(yùn)、電力等行業(yè)的國(guó)企改革機(jī)會(huì)。

　　1、震蕩分化行情下新興消費(fèi)品行業(yè)優(yōu)勢(shì)凸顯

　　經(jīng)過(guò)急跌調(diào)整市場(chǎng)逐漸從前期的全面上漲演化為結(jié)構(gòu)性分化，投資者重新將目光聚焦在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性高的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)品種上。我們認(rèn)為，新興消費(fèi)品受益于整體人均GDP提升和消費(fèi)模式轉(zhuǎn)變，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性相對(duì)較高，當(dāng)前配置優(yōu)勢(shì)凸顯。

　　新興消費(fèi)品的特點(diǎn)在于：1）產(chǎn)品升級(jí)，體現(xiàn)在智能化、健康化、細(xì)分化；2）渠道便捷，體現(xiàn)在O2O的深化、便利店的滲透、商業(yè)廣場(chǎng)的綜合化；3）情感營(yíng)銷(xiāo)，更注重消費(fèi)的情感訴求。結(jié)合新興消費(fèi)品的特點(diǎn)和人口與收入結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)的消費(fèi)模式轉(zhuǎn)變，建議關(guān)注新型食品飲料、出境旅游、智能家居、養(yǎng)老地產(chǎn)、中高端汽車(chē)及后市場(chǎng)服務(wù)等新興消費(fèi)品。

　　2、三條途徑迎國(guó)企改革風(fēng)口起舞

　　1）把握央企首批改革試點(diǎn)集團(tuán)旗下上市公司，重點(diǎn)關(guān)注國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)試點(diǎn)

　　自2014年7月15日國(guó)資委披露首批央企四項(xiàng)改革試點(diǎn)以來(lái)，6家試點(diǎn)集團(tuán)已陸續(xù)披露改革動(dòng)態(tài)，央企首批改革試點(diǎn)集團(tuán)旗下的上市公司將率先受益，而在四項(xiàng)改革內(nèi)容中可以重點(diǎn)關(guān)注國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)試點(diǎn)。

　　“中糧系”和“國(guó)投系”的改革動(dòng)向。中糧集團(tuán)旗下?lián)碛?家上市公司，包括中國(guó)食品（00506.HK）、中糧控股（00606.HK）、蒙牛乳業(yè)（02319.HK）、中糧包裝(00906.HK)、大悅城地產(chǎn)（00207.HK）五家香港上市公司，以及中糧屯河（600737.SH）、中糧地產(chǎn)（000031.SZ）和中糧生化（000930.SZ）三家A股公司。從集團(tuán)下屬上市公司的改革動(dòng)向看，2014年11月華孚集團(tuán)整體并入中糧，旗下的上市公司酒鬼酒被中糧間接控股。目前中糧屯河正在籌劃混改，華孚部分產(chǎn)業(yè)或與其進(jìn)行整合，其他上市公司暫無(wú)確切的改革動(dòng)作。從旗下上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)看，中糧包裝是國(guó)內(nèi)最大的金屬包裝生產(chǎn)企業(yè)，中糧生化是國(guó)內(nèi)最大的燃料乙醇生產(chǎn)企業(yè)，大悅城地產(chǎn)是中糧的商業(yè)地產(chǎn)平臺(tái)，這些公司均具備平臺(tái)性質(zhì)，未來(lái)存在資產(chǎn)重組擴(kuò)大平臺(tái)規(guī)模的可能。

　　國(guó)家開(kāi)發(fā)投資公司擁有7家控股上市公司：國(guó)投電力（600886.SH）、國(guó)投新集（601918.SH）、國(guó)投中魯（600962.SH）、國(guó)投安信（600061.SH）、中成股份（000151.SZ）、華聯(lián)國(guó)際（00969.HK）、中新果業(yè)（5EG.SGX）。從“國(guó)投系”下屬上市公司看，國(guó)投電力涉及電力電價(jià)改革和國(guó)企改革雙重改革；2014年9月國(guó)投中魯公布重組方案，醫(yī)療服務(wù)商江蘇環(huán)亞將借殼作價(jià)20.5億元，但2015年4月因重組交易方無(wú)力繳納2.5億元個(gè)人所得稅而導(dǎo)致重組叫停。但由于目前國(guó)投中魯已經(jīng)連續(xù)兩年虧損，重組較為迫切，預(yù)計(jì)后續(xù)仍將推進(jìn)重組；中紡?fù)顿Y由同集團(tuán)旗下的安信借殼，并于2015年7月20日正式更名為“國(guó)投安信”；國(guó)投新集煤炭業(yè)務(wù)盈利情況較差，但作為公司煤炭業(yè)務(wù)的上市平臺(tái)，有望通過(guò)改革來(lái)化解行業(yè)困境；中成股份主營(yíng)成套設(shè)備及技術(shù)進(jìn)出口業(yè)務(wù)和境外投資業(yè)務(wù)，是集團(tuán)走出去戰(zhàn)略的重要平臺(tái)；華聯(lián)國(guó)際是目前集團(tuán)旗下唯一的香港上市企業(yè)，未來(lái)或?qū)⑹芤嬗谄脚_(tái)整理。

　　2）享受資產(chǎn)證券化盛宴，把握軍工行業(yè)資產(chǎn)證券化提升機(jī)遇，重點(diǎn)關(guān)注擁有優(yōu)質(zhì)科研院所資源的上市公司

　　本輪國(guó)企改革的目標(biāo)在于做大做強(qiáng)做優(yōu)國(guó)企，通過(guò)資本市場(chǎng)促進(jìn)國(guó)企效益提升，國(guó)有企業(yè)下一步有望掀起資產(chǎn)證券化浪潮。根據(jù)A股上市公司中的國(guó)有持股市值估算，當(dāng)前證券化率僅在25%左右。而根據(jù)國(guó)資委之前的目標(biāo)，央企的資產(chǎn)證券化率需要達(dá)到80%；地方省市也在改革意見(jiàn)中明確指出國(guó)資證券化率的目標(biāo)，到2020年絕大多數(shù)省市的國(guó)資證券化率要達(dá)到50%以上。從目前已有的案例看，國(guó)資證券化的途徑主要有三條：1）資產(chǎn)注入：通過(guò)并購(gòu)重組、定向增發(fā)等形式將集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司；2）整體上市：通過(guò)吸收合并集團(tuán)實(shí)現(xiàn)整體資產(chǎn)上市；3）借殼上市：通過(guò)借助殼資源實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)國(guó)企資產(chǎn)上市。無(wú)論何種方式都是將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司平臺(tái)，有助于提升上市公司的估值水平。

　　軍工集團(tuán)資產(chǎn)證券化率平均為30%，優(yōu)質(zhì)科研院所資源注入提升公司價(jià)值。在112家央企集團(tuán)中軍工類央企集團(tuán)有11家，旗下共有98家上市公司（包括16家H股上市公司），按照集團(tuán)總資產(chǎn)和上市公司總資產(chǎn)口徑估算，軍工集團(tuán)的平均資產(chǎn)證券化率約為31.7%，其中中國(guó)船舶工業(yè)集團(tuán)、中國(guó)航天科技集團(tuán)、中國(guó)航天科工集團(tuán)、中國(guó)電子科技集團(tuán)的資產(chǎn)證券化率在20%以下。按照此前國(guó)資委80%的證券率目標(biāo)，軍工集團(tuán)資產(chǎn)證券化提升空間大。

　　科研院所是軍工集團(tuán)中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，產(chǎn)研一體，大多涉及軍品系統(tǒng)和總裝業(yè)務(wù)，收入和盈利水平往往高于下屬其他已上市公司。如果這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市軍工企業(yè)將顯著提升業(yè)績(jī)，帶來(lái)二級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)。目前A股約有16家軍工類上市公司涉及研究所資產(chǎn)，例如航天科技集團(tuán)、航天科工集團(tuán)、電子科技集團(tuán)旗下?lián)碛写罅靠蒲性核?，收入和盈利?guī)模均較大；中航工業(yè)主要優(yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)性研究所則集中在航電、發(fā)動(dòng)機(jī)和裝備板塊中。

　　3）強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合提升央企競(jìng)爭(zhēng)力，潛伏可能合并重組的央企集團(tuán)，重點(diǎn)關(guān)注具有行業(yè)整合預(yù)期的資源類集團(tuán)和有關(guān)鍵人事變動(dòng)的相關(guān)集團(tuán)

　　強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合優(yōu)化資源配置，央企合并重組或加快。從南北車(chē)合并、中電投與國(guó)家核電合并等的案例看，以做大做強(qiáng)做優(yōu)為目標(biāo)的大規(guī)模兼并重組潮正在開(kāi)啟，國(guó)資委直屬央企有望從現(xiàn)今的112家縮減到40余家。

　　行業(yè)方面，資源類等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)合并重組預(yù)期較高，煤炭、有色等資源類和船舶、航運(yùn)等制造運(yùn)輸類國(guó)企的合并重組概率較高。

　　此外，“改革未動(dòng)，人事先行”，國(guó)企管理層關(guān)鍵人員的人事變動(dòng)往往預(yù)示著后續(xù)存在改革動(dòng)作，相關(guān)公司值得重點(diǎn)關(guān)注。