從經(jīng)驗(yàn)上看，給定融資結(jié)構(gòu)，貨幣信貸總量相對(duì)緊縮對(duì)降低總負(fù)債率效果其實(shí)比較有限，因而解決負(fù)債率提高的問題可能不應(yīng)完全寄希望于總量貨幣政策工具，而應(yīng)盡快改善融資結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大股權(quán)融資。

社會(huì)負(fù)債率偏高成為近期討論貨幣政策“放與不放”制約因素的焦點(diǎn)。社會(huì)負(fù)債率有兩種度量。一種是社會(huì)總債務(wù)與GDP的比例，一種是社會(huì)總債務(wù)與總資產(chǎn)的比例。以社會(huì)融資總額加上政府赤字衡量的社會(huì)總債務(wù)近兩年增速在16%左右，比名義GDP高出3—4個(gè)百分點(diǎn)，因此第一種負(fù)債率（總債務(wù)與GDP的比例）上升速度很快。第二種債務(wù)率的增速相對(duì)緩慢，總債務(wù)的增長(zhǎng)率比總資產(chǎn)（國(guó)內(nèi)資本存量加對(duì)外凈投資頭寸）增長(zhǎng)率僅高出0.3—0.4個(gè)百分點(diǎn)，幅度比前者小很多。盡管如此，負(fù)債率提高這種情況特別值得關(guān)注。

幾年前，中國(guó)投資報(bào)酬率上升，絕對(duì)水平也較高，所以投資率和負(fù)債率較高應(yīng)該問題不大。不過現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下降，資本產(chǎn)出比上升，資本份額可能下降，現(xiàn)在投資的未來報(bào)酬率水平變化情況存在不確定性。所以債務(wù)和金融風(fēng)險(xiǎn)問題確實(shí)需要關(guān)注。

考慮到控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題，現(xiàn)在的宏觀調(diào)控有兩種邏輯。一個(gè)比較直觀的考慮是通過減少名義債務(wù)總量來減少負(fù)債率，也就是說通過少發(fā)貨幣來降低負(fù)債率。似乎銀行不貸款，企業(yè)就沒有新增債務(wù)，負(fù)債率就會(huì)降低。這種邏輯聽起來有一定道理。然而真實(shí)情況很可能并非如此。另一種邏輯是，從周期的角度考慮，企業(yè)利潤(rùn)強(qiáng)順周期，財(cái)政收入也是順周期，因此負(fù)債率逆周期。對(duì)企業(yè)來說，在經(jīng)濟(jì)景氣的時(shí)候，利潤(rùn)增長(zhǎng)率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的彈性遠(yuǎn)大于1，在經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)候，利潤(rùn)很容易負(fù)增長(zhǎng)。由于我國(guó)股市融資比例很小，企業(yè)融資基本靠未分配利潤(rùn)，所以控制貨幣信貸總量反而導(dǎo)致企業(yè)、政府負(fù)債率上升。現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力較大，一種觀點(diǎn)認(rèn)為需放松信貸政策或者財(cái)政政策，對(duì)經(jīng)濟(jì)給以一定刺激。然而放松信貸面臨很多批評(píng)意見，比如很多有關(guān)“4萬億的教訓(xùn)”流行觀點(diǎn)討論等等。以上兩種邏輯聽起來都有一定道理，因而決策機(jī)構(gòu)左右為難，因此總需求管理面臨“放與不放”的難題。

針對(duì)上面兩種邏輯，從長(zhǎng)期來看貨幣信貸總量與社會(huì)負(fù)債率之間并不存在顯著關(guān)系。除購(gòu)買住房和個(gè)體生產(chǎn)者投資外，居民儲(chǔ)蓄等于政府和企業(yè)的融資。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下通過利率調(diào)節(jié)可實(shí)現(xiàn)“儲(chǔ)蓄=投資（融資）”的恒等式，家庭儲(chǔ)蓄與消費(fèi)的比例是家庭微觀選擇的結(jié)果，理論上政府無法通過影響貨幣、債務(wù)總量的政策控制儲(chǔ)蓄率。給定融資結(jié)構(gòu)，影響貨幣、債務(wù)總量的政策對(duì)于企業(yè)和政府負(fù)債率是接近中性的。貨幣政策只能管通貨膨脹，而不能影響債務(wù)率，宏觀調(diào)控不能總希望“一石二鳥”。

2000年前后通貨緊縮期間的數(shù)據(jù)印證了貨幣信貸與負(fù)債率長(zhǎng)期無關(guān)的觀點(diǎn)。那一段時(shí)間，由于投資品價(jià)格相對(duì)下降，居民消費(fèi)份額的名義比例相對(duì)于趨勢(shì)顯著上升，但數(shù)量比例變化不大。通縮開始時(shí)消費(fèi)比例上升，但持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)了可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)。所以在短期內(nèi)，可以把投資率壓得很低，但長(zhǎng)期很難通過壓縮貨幣（或者放松貨幣）來改變投資率或負(fù)債率。

隨著潛在增速和投資報(bào)酬率的下滑，債務(wù)等風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)增加。如何調(diào)整負(fù)債率？既然總量政策行不通，那么需要考慮結(jié)構(gòu)性政策，尤其是調(diào)整融資結(jié)構(gòu)。前幾年，股市融資相對(duì)規(guī)模尚可，但近兩年股市融資渠道受阻。2013年按社會(huì)融資規(guī)模口徑統(tǒng)計(jì)的股市融資只有2000億，大約占是國(guó)民凈儲(chǔ)蓄的1%。如果股市融資一年能有兩萬億，負(fù)債率會(huì)有很大改觀。企業(yè)上市排大隊(duì)和上市溢價(jià)情況說明股市融資供求嚴(yán)重失衡，市場(chǎng)對(duì)于擴(kuò)容的擔(dān)心導(dǎo)致對(duì)于新股發(fā)行的控制。失衡意味著社會(huì)利益，有社會(huì)利益意味著有共贏的可能?？梢钥紤]簡(jiǎn)單的對(duì)上市企業(yè)征稅，或者征收上市加急費(fèi)，用所收的稅費(fèi)來補(bǔ)貼股民等手段來平衡利益?？傊?jiǎn)單的貨幣總量政策可能難以降低負(fù)債率，應(yīng)把更大希望寄托在融資機(jī)構(gòu)的變化上，期盼在股權(quán)融資改革上出現(xiàn)大智慧。

（本文作者為中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)委員宋國(guó)青）